事件：2025 年1 月21 日，公司公告2025-2027 年度股東回報規劃、擬收購國家能源集團公司所持杭錦能源100%股權。

2025-2027 年承諾分紅比例下限提升5pct 至65%。2022-2024 年度，公司承諾分紅比例不低于60%，實際分紅比例2022-23年分別達到72.8%/75.2%，均高于承諾。2025-2027 年度，公司擬進一步提升承諾分紅比例下限至65%，并實施中期利潤分配，發展信心及股息價值凸顯。因公司注重保持利潤分配政策連續性、穩定性和可預期性，我們預計2024 年分紅比例也有望維持較高比例。

擬8.53 億元收購杭錦能源100%股權，煤炭資源儲量大幅提升。公司擬8.53億元收購國家能源集團所持杭錦能源100%股權，以自有資金支付。收購完成后，中國標準下公司煤炭保有資源量將增加38.41 億噸、可采儲量將增加20.87 億噸，分別占2024年6 月末中國神華保有資源量和可采儲量的11.40%和13.59%。

產能方面，將增加1000 萬噸在建塔然高勒煤礦、1570 萬噸在產煤礦(雁南礦270 萬噸/年、扎尼河露天礦800 萬噸/年、敏東一礦500 萬噸/年)及2×600MW鄂溫克電廠煤電發電機組。截至評估基準日，杭錦能源資產總額107.71 億元，負債總額169.62 億元，凈資產賬面價值為-42.54 億元，評估價值及收購對價8.53 億元，增值主要來自塔然高勒井田。

塔然高勒井田投產后，杭錦能源盈利能力將逐步提升。2022 至2024 年1-8 月，杭錦能源實現凈利潤+0.84/-19.36/-26.38 億元，虧損原因主要為敏東一礦因“927”事件自2023 年9 月至2024 年10 月停產，蒙東能源煤電一體化項目虧損、2023 年計提減值準備13.50 億元，大雁礦業于2024 年捐贈內蒙古生態綜合治理資金15.43 億元，塔然高勒煤礦2014 年10 月至2023 年3 月停建期間累計計提減值準備43.19 億元。蒙東能源煤電一體化項目敏東一礦已于2024年11 月復產，水害因素已整治完畢，目前正在逐步恢復產能;塔然高勒井田建設已于2023 年4 月復工，計劃2028 年建成、2029 年達產。蒙東能源煤電一體化項目扭虧為盈和塔然高勒井田投產后，杭錦能源盈利能力將逐步提高。

國家能源集團作出業績承諾和兜底承諾，收購盈利確定性提升。國家能源集團公司承諾，杭錦能源2024 年 9-12 月及 2025-2029 年度扣非歸母凈利潤累計不低于3.83 億元，若未實現將以現金方式向公司進行補償。同時，就塔然高勒井田200 萬噸/年、扎尼河露天礦200 萬噸/ 年、雁南礦60 萬噸/年產能指標缺口問題，若因塔然高勒產能問題造成公司損失，國家能源集團將進行全額現金補償;扎尼河露天礦和雁南礦指標將盡快以國家能源集團內部調配等方式予以解決;若未來產能指標購置費高于4.6 億元，差額部分由國家能源集團現金補償。

長協比例高，看好公司業績穩健基礎上股息價值。2023 年和2024 年前三季度，公司長協比例分別達到81.9%和85.6%，公司將受益長協比例高和價格波動較小的特點，保障業績穩定性，看好公司業績穩健下的股息價值。

投資建議：考慮2024 年煤價中樞下移，我們預計2024-2026 年公司歸母凈利潤為574.73/549.71/577.42 億元，對應EPS 分別為2.89/2.77/2.91 元/股，對應2025 年1 月21 日的PE 分別為13/14/13 倍。維持“推薦”評級。

風險提示：煤炭價格大幅下降;火電需求不及預期;項目建設慢于預期。