本報告導讀：

公司4Q24 業績符合預期，蓄能創新高保障1Q25E 電量，低利率環境下穩定股息相對價值有望持續提升。

投資要點：

維持“增持”評級：考慮到公司披露 2024年業績快報等因素，下調2024 年EPS 至1.33 元(原值1.34 元)，維持2025~2026 年EPS 至1.43/1.50 元。考慮公司作為水電龍頭且分紅比例較高的估值溢價，維持目標價34.32 元，維持“增持”評級。

公司4Q24 業績符合預期。公司業績快報披露2024 年營業收入842億元，同比+7.8%(經調整);同期歸母凈利潤325 億元，同比+19.4%(經調整)。我們測算公司4Q24 營業收入179 億元，同比-11.8%;同期歸母凈利潤45.0 億元，同比-21.3%，4Q24 業績符合我們此前預期。

蓄能創新高保障1Q25E 電量。公司4Q24 歸母凈利潤回落主要由于發電量下滑：公司4Q24 境內水電發電量601 億千瓦時，同比-17.6%。

我們推測公司4Q24 發電量下滑主要由于：1)流域下游水庫來水同比偏枯：4Q24 烏東德/三峽水庫來水總量約235/610 億立方米，同比+9.2%/-26.1%;2)梯級水庫蓄能同比提升：據公司官方微信公眾號，截至2024 年12 月27 日公司梯級水庫蓄能約308 億千瓦時，創歷史同期新高。我們預計蓄能情況較佳有望為公司1Q25E 迎峰度冬期間電量提供保障。

低利率環境下，穩定股息價值突顯。公司公告擬于2025 年1 月24日派發1H24 中期分紅，每股現金股利0.21 元。我們認為公司分紅金額穩中有升的特質難能可貴，在投資者要求回報率下降背景下，公司的穩定股息相對價值有望提升(詳見2024 年3 月公司深度報告《國之重器大巧不工，穩定分紅溢價可期》)。投資者對公司的“要求股息率”可由無風險利率及要求風險補償兩部分構成，當前無風險利率仍處于持續下行通道(截至2025 年1 月20 日中債10 年期國債到期收益率1.67%，同比-82.8 bp)，而未來投資者“要求風險補償”亦有望下降(市場對公司分紅金額穩定性預期提升、市場風格偏向與經濟周期相關性較弱的穩定類資產)，我們認為投資者對公司的“要求股息率”仍有下行空間。

風險提示：來水不及預期、電價低于預期、投資收益低于預期等。