核心觀點：

煤炭業務：24 年商品煤產量同比+2.5%，Q4 環比-1.7%。根據經營數據公告，公司24 年商品煤產量1.38 億噸，同比+2.5%;商品煤銷量2.85 億噸，同比-0.1%，其中自產煤銷量1.38 億噸，同比+2.8%。其中Q4 商品煤產量3526 萬噸，同比+6.7%/環比-1.5%(12 月產量1186萬噸，同比+9.7%/環比-1.7%);商品煤銷量7927 萬噸，同比+13.0%/環比+10.2%，其中自產煤銷量3725 萬噸，同比+8.8%/環比+8.9%。

煤化工業務：Q4 化工品產量同比+5%，環比+37%。根據經營數據公告，公司24 年實現化工品產量569 萬噸，同比-5.7%，其中Q4 化工品產量160 萬噸，同比+4.9%/環比+37.2%，環比增長主要系Q3 甲醇和尿素裝置年度檢修基數較低，Q4 以來已恢復正常。分產品來看，24年聚烯烴產量151 萬噸，同比+1.8%;尿素產量187 萬噸，同比-9.4%;甲醇產量173 萬噸，同比-9.0%，全面完成年度生產計劃。其中Q4 聚烯烴產量37 萬噸，同比-1.3%/環比-3.9%;尿素產量56 萬噸，同比+4.7%/環比+90.8%;甲醇52 萬噸，同比+16.4%/環比+50.3%。

盈利預測與投資建議。中長期公司增量主要來自剩余存續在建礦井、優質大礦產能核增以及部分煤化工項目建成投產。根據公司2023 年年報和上證e 互動投資者問答，公司在建葦子溝煤礦(240 萬噸)和里必煤礦(400 萬噸)有望25 年開始貢獻增量。從資源儲備看，中煤集團未上市資源豐富，公司內生+外延增長可期。按照中國企業會計準則，預計公司24-26 年EPS 分別為1.37、1.38、1.43 元人民幣/股，維持公司A 股合理價值14.18 元人民幣/股， H 股合理價值10.46 港元/股的觀點不變，維持公司A、H 股“買入”評級。

風險提示。下游需求可能低預期，煤價及化工產品價格超預期下跌，公司部分礦井面臨資源接續問題等。