核心觀點：

煤炭業務：24 年煤炭產量同比增長0.8%，Q4 環比增長1.8%。根據運營數據公告，公司24 年商品煤產量3.27 億噸，同比+0.8%;商品煤銷量4.59 億噸，同比+2.1%。其中12 月產量2810 萬噸，同比+1.4%/環比+4.1%;銷量3750 萬噸，同比-7.2%/環比-2.1%。Q4 產量8270萬噸，同比+0.2%/環比+1.8%;銷量1.14 億噸，同比-3.0%/環比-1.4%。

電力業務：24 年發電量同比增長5.2%，Q4 環比下降預計主要由于暖冬天氣影響。根據運營數據公告，公司24 年總發電量2232 億度，同比+5.2%;總售電量2103 億度，同比+5.3%。其中12 月發電量同比-7.9%/環比+12.8%;售電量同比-8.1%/環比+13.0%。Q4 發電量同比-1.7%/環比-14.1%;售電量同比-1.7%/環比-13.9%。

運輸業務：24 年鐵路、港口業務平穩增長，東勝東至臺格廟鐵路項目取得核準。根據運營數據公告，公司24 年自有鐵路周轉量3121 億噸公里，同比+0.9%;黃驊港裝船量2.14 億噸，同比+2.3%;航運周轉量1494 億噸海里，同比-9.3%，主要由于航運業務結構調整、上年同期基數較高。根據項目核準批復公告，公司東勝東至臺格廟鐵路項目已于24 年12 月取得內蒙古發改委核準批復，正線全長97.6 公里，是新街臺格廟礦區及附近煤礦煤炭外運的主要運輸通道。項目總投資113.47 億元，建設工期為3.5 年。

盈利預測與投資建議。公司煤電運經營模式穩健，通過內生新建項目+外延收購集團資產，未來煤、電等業務規模將持續增長。根據公司股東回報規劃公告，22-24 年度規劃擬現金分紅比例不低于60%，22-23 年度實際分紅比例為72.8%和75.2%，測算目前股息率仍在5%以上。按中國企業會計準則，預計24-26 年EPS 分別為2.92、2.84 和2.91 元/股，維持公司A 股合理價值44.13 人民幣元/股， H 股合理價值36.23港元/股的觀點不變，維持公司A、H 股“買入”評級。

風險提示。下游需求表現可能低預期，煤價、電價超預期下跌，在建項目進展低預期等。